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外伤能诱发白癜风吗
嘉兴在线新闻网     2017-10-17 13:31:26     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  上周市场总体平淡,10年国债收益率小幅上行至3.6%,资金面方面,上周资金面仍偏紧。

  上周央行公开市场操作7天逆回购5400亿元,利率为2.45%,14天逆回购2800亿元,利率为2.60%,逆回购共计投放8200亿元,逆回购到期5200亿元; MLF到期回笼1385亿,无MLF投放,上周央行合计净投放1415亿元,上周货币市场R001抬升至2.989%,R007抬升至3.674%,1月的Shibor利率下行至3.892%。

  对于三季度债市,我们维持中性偏乐观态度,三季度债券市场料以平稳为主,票息策略依然较优。基本面方面,数据料稳中趋降,监管维稳为主,金融链条去化对债市冲击有限,货币稳定中性。

  1.二季度政治局会议解读:防风险,稳为先

  中共中央政治局7月24日召开会议,要保持政策连续性和稳定性,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策,坚持以供给侧结构性改革为主线,适度扩大总需求,确保经济平稳健康发展,确保守住不发生系统性金融风险的底线。做好下半年经济工作,要坚持稳中求进工作总基调,更好把握稳和进的关系,把握好平衡,把握好时机,把握好度。

  1)资本市场目前以稳为主。临近十九大召开,本次会议提出,“保持社会大局稳定,尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。坚持稳中求进工作总基调,更好把握稳和进的关系,把握好平衡,把握好时机,把握好度”。同时提出三个“确保”:确保经济平稳健康发展,确保供给侧结构性改革得到深化,确保不发生系统性金融风险。由此来看,十九大之前,市场流动性短期无忧。

  2) 金融监管方面,强调“协调监管”,“稳中求进”。对于金融监管,本次会议提出了“要深入扎实整治金融乱象,加强金融监管协调,提高金融服务实体经济的效率和水平”。从金融工作会议上提出成立“金融稳定委员会”以来,多次提到了协调监管,并且确立了“金融稳定委员会”的办公室下设在央行,由央行负责宏观审慎监管+货币政策的双重职责。对于金融监管的基调依然是强调“稳”为先,本次会议首次提到了“更好把握稳和进的关系,把握好平衡,把握好时机,把握好度”,强调“要守住不发生系统性金融风险的底线”。在稳和进的关系中来看,肯定是“稳”字为先。因此,我们预计十九大之前,监管层的工作基调不会有改变,依然是以稳为主,并且更注重在维护金融市场的稳定,“一行三会”推出台强效的监管政策的概率较低。

  3)严控地方政府债务风险。相对于一季度政治局会议,本次会议强化了对地方政府债务风险的监控,提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。2017年作为地方债务监管大年,财政部多次发文,要求规范地方举债融资,同时今年7月份的全国金融会议也提出终身问责制度。本次会议再一次表明政府对于治理地方债务风险的决心。

  4)深化供给侧改革。本次会议提出“坚定不移深化供给侧结构性改革,深入推进”三去一降一补“。相对于一季度政治局会议,供给侧改革的侧重点从”改造提升传统动能,实现转型升级“转移至”紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子,更多运用市场机制实现优胜劣汰仅仅处置僵尸企业。此次会议也突出在当前去产能后期的背景下,政府希望通过提高融资主体的质量和效益继续推进供给侧改革。

  2。同业链条继续去化,但对债市负面冲击有限

  自银监会4月初发布了整治“三套利”“三违反”“四不当”的三份监管文件后,银行同业业务就已显著收缩。4月商业银行的资产负债表出现了“缩表”,而“缩表”的主要原因也是因为银行同业业务大幅收缩。银行的同业负债主要包括三项:其他存款性公司对其他存款性公司负债、其他存款性公司对其他金融性公司负债以及同业存单的发行,即“同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单”。其中,“对其他存款性公司负债”规模自2017年1月以来就持续下降,6月环比下降2713亿元,同比变化已由正转负。从银行同业负债的全口径来看,同比增速近几个月来持续下滑,已是2014年以来的最低位,同业去杠杆已初见成效。

  过去几年,部分中小银行通过同业加杠杆实现了资产规模快速增长。随着监管政策收紧,未来同业资产、负债规模都会呈现回落态势。根据对上市银行一季度财务报表的分析,目前城商农商行的同业资产下降幅度仍不及同业负债的下降幅度,部分银行仍依靠发行同业存单来维持资产,6月同业存单也出现了量价回升的现象,同业杠杆仍在去化过程中。通过我们测算,同业链条套利的资产端久期在1.5-2年。一旦资产端到期,自发性金融杠杆去化重要的事件窗口在二季度和三季度。随着资产端的到期,三季度预计银行同业资产、负债规模仍将继续收缩,不排除再次出现商业银行缩表的可能性。

  我们在《商业银行缩表,对债市影响几何——固定收益专题报告》中进行了深入探讨,商业银行同业业务的收缩对债市有限。

  从表内资产负债来看,同业资产和同业负债分别对应的是银行与银行、银行与非银的同业存放、资金拆借、买入返售(卖出回购)等业务,资金的流转是在金融体系中,而并非对应投资到债券中。所以,表内同业资产负债的缩减,实际上是资产负债的抵消。

  从表外来看,市场担心的是“同业存单-同业理财-委外”这一套利链条收缩之后,对债市的负面影响。为此,我们举例说明,套利链条收缩对债市的影响。

  假设有大行A、股份制B、城商行C通过不同银行的同业存单进行套利,即大行A花100元买了股份制B发的同业存单,股份制B将融入的100元又去买了城商行C发的同业存单,城商行C用融入的100元去买了农商行D的同业存单,而农商行D通过同业存单和同业理财的利差进行套利,用融入的100元去买了股份制E的同业理财。

  股份制E、城商行F、农商行G又通过不同银行同业理财之间的利差进行套利,股份制E用这100元买了城商行F的同业理财,城商行F又用融入的100元买了农商行G的同业理财,最终,农商行G才将这100元委外给非银机构投向债券。

  通过这个链条我们发现,在同业套利过程中,股份制B、城商行C,农商行D均实现了表内扩表,股份制E、城商行F、农商行G实现了表外扩表。虽然债券的投资资金仍是100元,但通过银行体系内的层层嵌套,银行的资产负债表无论表内还是表外都扩大了300元,这个例子说明银行体系的扩表,并不意味着债市杠杆的上升,债市杠杆上升只存在在委外部分,而据我们了解,委外总体杠杆也可控。

  但是,伴随监管升级,同业套利链条逐步收缩。银监会在4月出台了针对同业业务链条整治的一系列文件,多次提到了对同业嵌套、链条过长,通过同业嵌套规避监管指标等风险和问题。首先,在整治“三套利”的46号文中指出了“理财空转”和“同业空转”两种违规形式:

  “理财空转”包含1)以理财资金购买理财产品;2)在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险;3)利用同业理财购买本行同业存单;

  “同业空转”包含1) 通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金,对接投资理财产品、资管计划等,放大杠杆、赚取利差;2)将同业投资作为他行的资金通道,赚取费用而不承担风险;3)通过同业绕道,虚增资产负债规模,少计资本。

  此外,在整治“四不当”的53号文中对银行同业存单的持有量和发行量提出了要求:1)银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额,不得超过银行一级资本的 50%;2)银行发行的同业存单计入同业融入资金余额,不得超过银行负债总额的三分之一。

  从监管文件对同业业务整治的要求来看,农商行D、股份制E、城商行F吸收同业资金对接同业理财赚取价差涉及到了“同业空转”和“理财空转”,所以从农商行D到城商行F的同业链条将受阻。农商行G仍然可以委外给非银机构E投资债券,但必须要穿透到底层的债券资产且不能违规加杠杆。

  同业链条去化后,假设大行A仍有100元可以投资,同业链条中的环节只剩下股份制B、城商行C和农商行G,但最终投向债市的仍然是100元。此外,同业链条的去化减少了资金在同业链条中流转的环节,减少了层层叠加的成本,投债资金成本将有所回落。因此,我们认为,同业链条收缩,对债市的负面冲击有限。

  监管的宗旨是希望银行的资产负债业务回归业务本源,在同业业务和表外业务的监管趋严后,银行资金的投资模式也会回归本源,投资方向仍然是转向债券、贷款等。

  在监管趋严下,银行资产负债表更多的是结构化调整,同业业务大概率仍将继续收缩。从银行表外来看,理财业务的规模可能会继续下降,资产投向会更透明简单,非标业务的限制使得资金可能回流至债券市场。银行理财业务发展的初期,资金投向主要是债券市场。未来,伴随对投资透明度提高的需要,理财向标准化资产投资的比例料将进一步提升。

  我们认为,监管对银行资产负债业务的主要方向是正本清源,逐步“透明化”,对于配置债券资产构成中长期利好。

  3.基本面料稳中趋降

  7月24日的中央政治局会议中,强调“稳定房地产市场,坚持政策连续性稳定性,加快建立长效机制。”可见,政策在推进棚户区改造等政策的同时,也强调政策的连续性稳定性。部分城市房地产销售大幅增长显然是有悖于稳定房地产市场政策的连续性的。我们看到,6月底西安、东莞也出台了限售政策。下半年房地产政策预计仍然难以明显放松。

  6月的房地产销售表现亮眼,但是7月份增速预计有所下滑。首先,从30个大中城市销售高频数据来看,一二三线销售成交面积均有大幅下滑。截至7月28日,一二三线城市销售当月同比增速分别下滑53.42%,41.6%和51.51%;环比增速分别下滑28.93%,20.21%和23.89%,均较6月份大幅走低。

  当然,我们对下半年房地产投资也并非过于悲观。一方面,房地产库存去化较快,另一方面,由于财政支出难以维持高位,50号文和87号文对地方融资的约束,下半年基建投资增速料下滑。

  通胀方面,今年下半年中枢在1.7%左右,难以大幅抬升。(我们对明年上半年通胀压力有担忧)

  4. 联储承认通胀疲软,三季度债市影响有限

  北京时间7月27日凌晨2:00,美联储公布7月议息会议声明,维持政策利率1%—1.25%不变,符合市场预期。声明措辞主要在通胀和缩表两方面有所修改,一方面承认“通胀已经降至2%以下”,另一方面,提出“相对较早”开启资产负债表正常化进程。声明发布后,美元指数跌至94美元以下,美元兑人民币中间价同样出现下调,目前在6.73附近;股市方面,美国三大股指小幅上扬,道指收涨0.45%,债市方面,长短端收益率均小幅收窄,10年国债跌至2.29%,1年期国债跌至1.23%;大宗方面,受美元走弱影响,COMEX黄金上涨10美元/盎司报收1266.7美元/盎司。

  美联储对经济复苏持乐观态度,但良莠不齐的经济数据反映经济不确定性较大。从今年6月和7月会议声明的措辞对比来看,美联储维持美国经济复苏仍在持续,经济活动今年以来温和增长的观点。就业方面,维持“劳动力市场持续强劲,就业增长温和稳健,失业率下降”的表述;消费方面,将“家庭支出最近几个月”替换为“家庭支出持续扩张”,投资方面,认为企业固定投资继续扩张不变。总的来看,美联储对美国经济的前景仍较为乐观。

  但是,近期公布的经济数据显示,美联储经济不确定性较大。美国二季度实际GDP初值年化季环比增2.6%,不及预期2.7%,前值增1.4%修正为增1.2%。消费方面,美国密歇根大学消费者信心指数连续3个月回落,由5月的97.1下降至7月的93.1,显示美国消费者对经济前景的乐观程度持续回落; 6月Markit制造业PMI录得52,为今年以来新低,表明制造业相对低迷的状态,虽然7月回升至53.2,但距离年初的 55仍有一定差距。综上,我们维持对美国经济复苏势头不变的判断,但受消费、PMI等数据走弱的影响,复苏强度边际上有所下降。

  通胀方面,7月议息会议声明中,美联储承认美国通胀疲弱的态势。措辞将此前的“未来12个月内通胀率的指标近期下滑,核心通胀一定程度上低于2%”改为“12个月内的通胀和核心通胀均已经下降,目前低于2%”。根据本周五公布的美国二季度的通胀数据,PCE年化季环比初值增2.8%,不及预期2.9%,核心PCE物价指数年化季环比初值增0.9%,略高于预期0.7%。在劳动参与率仍在低位,劳动力市场尚未实现充分就业的情况下,菲利普斯曲线传导受阻,薪资增速短期内难有较大增长,仍然低迷的通胀水平仍是制约美联储加息的重要因素。

  货币政策方面,通胀低迷下加息或放缓,但明确缩表相对较早开启。美联储针对缩表的措辞由上月的“今年开启”改为“相对较早开启”,目前市场普遍预期缩表将于9月开启。而对于年内何时再度加息,声明并没有提及。根据2017年6月最新公布的点阵图显示,2018年仍将加息一次,联邦基金目标利率达到1.25%-1.5%。而根据CME Fedwatch公布的美联储今年12月加息隐含概率,美联储12月加息的概率仅为42.5%,由于经济的不确定性较大和通胀的低迷,市场对于美联储是否在年内再度加息仍持观望态度。

  总的来说,三季度海外流动性风险可控,债市短期利好,打不死四季度随着美联储开启缩表,欧洲缩减QE预期的抬升,海外流动性面临收缩,四季度债市风险将逐步显现。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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